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    萬字詳解丨物業管理行業深度研究報告

    文章來源:易胜博APP  作者:易胜博APP  時間:2021-06-02   瀏覽次數:9249

          物管行業的發展,長期由城鎮化推動,短期有竣工回暖周期疊加老舊小區改造兩大 背景作為支撐;行業向規?;?、規范化發展,具備管理紅利的龍頭物管企業 效應初顯。

    發展至今,住宅物業存量市場總規模已經突破萬億,而存量市場滲透率尚不足50%,未來10年存量市場進一步滲透疊加增量市場,住宅物業總市場規?;蜻_5萬億;各類非住宅業態總市場規模已經突破萬億,但目前市場化率較低,更多需求要隨著后勤保障社會化的推進逐步釋放。競爭格局上,資本紅利催化,物業行業百強集中度不斷提升,管理能力分化, 效應初顯,部分國企龍頭公司雖然在短期內為合法合規性付出額外成本,但會倒逼其管理能力提升;分業態來看,住宅物業競爭格局受上游地產開發商影響較大,較為確定,非住宅物業格局分散,僅個別細分賽道存在區域性龍頭,有較大整合空間,城市服務領域則僅有少數頭部企業展開布局。未來的發展趨勢上,住宅物業或以社區增值服務為第二增長極,向搭建對接業主需求與專業化服務公司的渠道平臺發展,非住宅領域頭部企業搶先布局城市服務黃金賽道。

    碧桂園服務戰略聚焦住宅物業,是成長性與盈利性兼具的住宅物業龍頭,管理規模在高基數下仍有高增長潛力,構建社區增值服務 新生態 ,定位為服務平臺接入更多專業服務,為長期增長提供持續動能。

    碧桂園服務前期依賴于兄弟公司的支持,打造服務品牌,后期借助收并購和外拓其他開發商新盤,市場化拓展能力已得到驗證,在管理規模位居前列的情況下仍然具備較高成長性;經營方面,低線布局帶來人工成本優勢,智能化投入提升人均管理能效,保障優于同行的盈利水平,社區增值服務發力帶來明顯的營收改善,定位服務平臺,接入更多提供專業服務的合作伙伴,充分發揮流量價值和 最后一公里 的物流價值;從成長潛力和經營層面來看,公司是兼具成長性和盈利性的優質龍頭。

    保利物業持續推進 大物業 戰略,放大央企背景優勢,深度布局多種公建業態,重點發力城市服務新藍海,其模塊化管理體系和豐富的項目經驗助力拓寬公建服務護城河。

    住宅+公建 雙輪驅動,住宅業態,社區增值服務表現亮眼,單客收入高,未來或將受益于保利集團在教育、養老方面的產業協同;公建領域,公司已經形成一定的競爭優勢,一是央企背景,二是標準化、模塊化的公共服務管理體系,三是豐富的項目經驗;城市服務目前還處在試點合作階段,未來或有較大的市場空間,公司的搶先布局和重點發展已經形成一定的競爭優勢,增長兼具穩定性和持續性。

    風險提示:盈利空間制約存量市場滲透動力、行業整合速度低于預期、物業費提價幅度及進程低于預期、社區增值業務發展不及預期、非住宅物業市場化速度低于預期、城市服務盈利水平低于預期。

    一、物業管理:乘風而上,化繭成蝶

    物業管理行業在我國雖然歷經逾30年歷史,但在近三年才逐步走進資本市場的視野。城鎮化推進為物業管理行業打開長期發展空間,竣工周期對行業短期發展構成支撐;行業近年在資本的催化下逐步蛻變,朝著集約化、智能化的方向發展,服務效率迅速提升;同時,積極探索 城市服務 等新的業務形態,進一步擴大服務邊界,本篇報告將從住宅物業和非住宅物業、城市服務三個視角討論物業管理行業的前沿探索。

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    業務范圍: 四保業務 為基石,走出社區,邁向城市公共空間

    在各類業態中,物業管理都以 四保業務 為基石,在此基礎上衍生出多種增值服務及專業化服務。 四保業務 即保安、保潔、保綠、保養等傳統的勞動密集型物業服務,這部分服務向業主收取物業費作為收入,是物業公司現階段最主要的收入來源。住宅物業以此為基礎,發展出基于在管小區的社區增值服務,以及面向開發商的非業主增值服務。其中社區增值服務主要圍繞社區公共空間和業主生活:物業公司受小區業主共同委托對公共空間具備管理權限,可對外提供廣告位出租、停車位管理等空間運營服務,所得收入理論上由物業公司抽取部分傭金,其余為小區業主共有;物業公司還可為業主提供家裝家政、資產管理、教育養老等服務獲得收入;非業主增值服務圍繞地產開發和銷售環節,向開發商提供案場協銷、開荒清潔、尾盤代銷等服務并收取一定費用。

    非住宅物業則在 四保業務 以外,根據各類細分業態的特定需求衍生出一系列專業化服務,如辦公樓的餐飲服務,設施管理服務等;在與政府合作的城市服務模式中,還會涉及政務協助、環境輔助管理等創新業務模式,這類業務一般會在物業費之外按項目單獨厘定費用。

    城市服務是新生事物,主要是由物業公司輔助政府,對城市或鄉鎮的公共空間和公共資源進行統籌管理和服務,并由政府來買單?,F階段城市服務的內容主要包括市政環衛、道路橋梁隧道養護、河道治理、地下管廊維護、政務輔助等項目;今年1月十部委聯合發布《關于加強和改進住宅物業管理工作的通知》,意在推進物業公司融入基層治理體系,推動城市管理服務向居住社區延伸,疫情后,物業公司在基層網格化管理中的重要性會進一步加強。

    住宅業態仍是現階段物業管理行業的主戰場,非住宅業態在近3年才逐步成為物業公司差異化競爭的布局方向。從物業行業管理面積的業態構成來看,雖然近年隨著非住宅物業的發展,住宅物業面積占比略有下滑,但仍然超過60%,覆蓋面積最大,且約95.5%的物業企業對住宅業態進行了布局,目前住宅物業的競爭更加激烈,服務模式也相對更成熟;布局非住宅板塊的物業公司遠遠少于住宅業態,各細分業態的在管規模與住宅物業相比也有較大差距。

    非住宅業態可簡單分為三大類:1)商辦物業:商業中心、寫字樓,商辦物業市場長期以外資品牌 五大行 為主;國內物管企業在管理精細化和專業化方面,還有待進一步學習;2)公共建筑:學校、醫院、產業園區、公眾場館等多種業態,各業態物業服務市場化程度不一,發展步調也存在較大差異,學校、醫院物業賽道存在個別區域性龍頭,有較大的整合空間;3)城市(鎮)公共空間:城市服務,這類服務模式對物業公司的規模和資源統籌調度能力有一定要求,門檻相對于其它類型的物業服務更高,是近年來頭部物業公司重點布局的方向,目前主要有萬科物業、保利物業、碧桂園服務、招商積余(21.320,0.00,0.00%)等幾家頭部企業展開探索。

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    驅動因素:長期靠城鎮化推動,中短期有竣工周期和老舊小區改造作為支撐

    城鎮化是推動物業行業發展的長期驅動力。物業管理,尤其是住宅物業,主要的服務對象是城鎮化社區,2019年我國常住人口城鎮化水平達到60.6%,根據美、日經驗,城鎮化率30%~70%為快速城鎮化階段,在現有發展速度下,我國未來十年或仍將處于快速城鎮化階段,這將為物業管理行業帶來增量服務需求。

    竣工交付周期觸發需求向上,2021-2022年或是竣工大年。疫情后,竣工交付是最確定的回補變量,竣工周期對資本市場的影響已經在房地產產業鏈上得到反映,物業管理板塊是受益方向之一。我們曾于2018年底提出竣工3年復蘇周期,2019年下半年以來邏輯開始兌現,但2020年竣工受疫情影響低于預期,部分竣工延后到了2021年;我們認為3年竣工周期將拉長為4年,也即2021-2022年仍是竣工大年;2022年之后,我們認為竣工增速有所回落,但絕對數據或仍將維持高位,這或是短期內支撐物業管理行業增長的主要驅動力之一。

    老舊小區改造作為 第二推手,加速居住品質提升,釋放物業管理需求。據住建部摸排,全國共有老舊社區17萬個,約4200萬戶,建筑面積約40億m2,計劃在未來10年進行改造,部分改造完畢的小區或將產生新的物業管理需求,即帶動存量市場物業管理滲透率提升。

    物業行業迎接資本紅利,頭部企業邁入增長新階段。國內物業行業發展至今約有近30年歷史,在近兩年開始快速邁入資本市場的視野。業績方面,頭部物業公司營收保持穩步增長,百強物管企業營收總值在2019年突破千億;同時近幾年來大量物業公司加速登陸資本市場,僅2020年就有20家物業公司上市,幾乎相當于過去6年上市物業公司的總和,資本加持下,物業管理進入行業整合的新階段,頭部企業增速表現或將優于行業。物業公司的批量上市帶動行業進一步向規范化、標準化發展,上市物業公司更有動力加大物業費收繳力度、提升對一線服務人員的管理能力,從而提升其經營效率。

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    行業空間:增量交付疊加存量滲透,未來10年有望突破5萬億

    當前住宅物業存量市場空間已突破萬億,但滲透率有待進一步提高。我國目前城鎮化水平為60.6%,人均住宅建面為39.8平,以此為基礎推算目前住宅市場的存量面積以及住宅物業的滲透率,目前住宅物業存量市場滲透率僅有46.5%,而存量市場空間已經突破萬億;假設2030年人均住宅建面提升至45m2/人,城鎮化水平達到約72%,物業費漲幅在近年來每年平均提價約4%的基礎上,考慮到新盤物業費定價往往較老盤更高,而我們預計未來竣工交付將高位回落,物業行業每年的增量管理面積中,新盤占比也會隨之下降,疊加城鎮居民人均可支配收入增速放緩,我們假設物業費年增速約為3.8%,則到2030年住宅物業的總市場空間約為5萬億。

    非住宅物業總市場規模(不含城市服務)已突破萬億。非住宅物業較為分散,選取一些典型項目的招投標公告數據來進行預測,各類非住宅業態總的市場規模已經突破萬億,但后勤保障社會化在最近幾年才進入高潮,目前非住宅業態物業管理市場化水平較低,隨著后勤保障市場化改革的推進,會有更多市場空間被釋放。

    城市服務目前僅在極個別城市(區域)試點合作,由物業公司總包多種專項服務,有助于政府降本增效,未來具備較大想象空間。物業公司在城市服務中承接的部分公共管理服務職能,如保安、環衛、綠化、管道清淤等業務,原先是由政府分包給各領域的專業公司,現在物業公司以總包的角色將多種業務打包接手,既能提高政府的運營效率,也有助于明確責任界限,提升管理精細化水平,物業公司在這種合作模式中扮演了政府 管家 的角色,待當前的合作項目形成標桿效應,更多需求將會釋放,有望成為物業行業的新藍海。

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    競爭格局:大行業小龍頭, 效應初顯

    資本紅利催化,物業行業集中度不斷提升。目前國內物業管理行業約有近20萬家企業,行業格局高度分散,從2018年起越來越多的物業公司登陸資本市場,手握大量現金的上市公司通過大舉收并購快速擴張,2020年全年物業行業披露的有效收并購事件高達76起;百強物業企業市場份額從2018年開始快速提升,根據中指院數據,截至2019年,百強物業企業市場份額進一步擴大至43.6%,低于百強地產企業市占率61.5%的水平(需注意此處百強物業份額為存量市場占有率統計,而百強地產份額是根據當年的銷售情況統計的流量市占率)。

    管理能力分化, 效應初顯。政策引導下,行業朝著規范化方向發展,部分國企龍頭公司雖然在短期內為合法合規性付出額外成本,但一定程度上可以保障公司最基本的服務能力,并且提高公司的抗風險能力,我們認為這樣的成本從長遠來看是值得付出的,會倒逼其管理能力的提升,而中長期來看,物業管理行業的競爭最終仍是基于管理紅利帶來的服務品質和運營效率的提升。另外,2020年多家物業公司上市,行業標的不再稀缺,也是導致物業板塊在下半年從過去的 行情切換進入 行情的重要因素之一。

    上游地產開發行業對物業管理行業的競爭格局仍具備一定主導性。國內物業管理誕生之初就是作為支持部門為開發商開發的住宅提供物業管理服務,只是在近兩年才逐漸剝離,成為獨立的盈利中心;在這一發展背景下,住宅業態競爭格局較為確定,主要由上游開發行業主導,行業集中度也隨著開發行業一起提升。

    非住宅業態競爭格局分散,不同細分領域有較專業的物業企業覆蓋,集中度低,未來具備較大整合空間。商辦物業是外資品牌 五大行 的主場,國內僅有萬科物業、招商積余等頭部企業具備一定競爭力;公共建筑類尚未有在全國范圍內表現突出的企業,僅有部分區域性龍頭,仍有發展空間。

    城市服務賽道已有頭部物業公司搶先布局。相較于傳統的物業管理,由于城市服務門檻更高,目前開展這類業務的物業公司大多為規模大、管理經驗豐富的頭部企業,如萬科物業、保利物業、碧桂園服務、招商積余等;在探索階段,每個公司各有自己的切入點:萬科物業從一、二線城市新區入手,定位為市政總包商,保利物業從長三角較發達的鄉鎮起步,打造 鎮興中國 服務品牌,碧桂園服務以三四線城市的環衛服務為突破口,招商積余以科技城、經濟開發區等城市新區作為試點,展開城市服務業務的物業公司通過精準定位在不同的細分領域錯位競爭。

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    行業發展:住宅物業平臺化,非住領域頭部企業搶跑黃金賽道

    物業企業在尋求擴張過程中也伴隨著管理業態的豐富,但戰略上各有側重。在住宅物業具備傳統優勢的物業公司,如碧桂園服務,雖然對非住領域也有涉及,但戰略上始終聚焦住宅物業,將未來的發展重心放在建立社區增值業務平臺上,打造第二增長曲線;而一些具備央企背景,在To G業務上更有優勢的物業公司,如保利物業,則不斷深化 大物業 戰略,強化在非住宅業態的布局,搶跑城市服務黃金賽道,放大背景優勢。

    住宅物業掌握社區流量入口,社區增值服務是第二增長極?;A物管服務主要面向 物 ,而社區增值服務是基于 人 ,圍繞人的各種消費需求展開服務,天花板更高。社區增值服務內容豐富,覆蓋范圍從業主的 生活用品購買、家電維護 等基本需求到 團購預購、家居裝飾、家政服務、教育養老 等進階需求都可觸及,在業務開展模式上,物業公司并不需要做到 十項全能 、親歷親為,而是可以作為觸達客戶終端的服務平臺,接入專業服務公司,發揮自己的流量價值和 最后一公里 的物流價值,收取渠道費用;一方面物業公司可以擴大平臺業務范圍,豐富服務產品品類,另一方面,5G、物聯網、大數據等技術的加速下沉,為物業公司做基層數據的采集、沉淀分析提供助力,在此基礎上物業公司還可以實現精準營銷,提升平臺運營效率。2020年1月十部委發布的《關于加強和改進住宅物業管理工作的通知》也提出促進物業公司線上線下(68.430,-0.31,-0.45%)服務融合發展,鼓勵有條件的物業公司向養老、托幼、家政、文化、健康、房屋經紀、快遞收發等領域延伸,物業公司在社區居民生活服務體系的重要性日益彰顯。

    非住領域頭部企業搶先布局城市服務黃金賽道跑。城市服務現階段雖然大多以市政環衛服務作為切入點,但是絕不僅僅局限于此。以萬物云城為例,公司從生態環境輔助治理、社區協同治理、居民公共服務、以及城市微更新等多個維度,將高標準的服務能力、服務文化和服務技術注入城市空間,推動城市服務領域的創新與轉型;業務模式上,則以總包-分包的形式,加速專項服務領域的優勝劣汰,扮演好 政府管家 的角色。城市服務尚在探索階段,但其發展方向符合政府、市民的多方需求,未來或將獨立發展成為平行于非住物業管理的全新形式。

    二、碧桂園服務(6098.HK):平臺型物業龍頭,新物業開創新價值

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    公司治理:戰略聚焦住宅物業,管理層激勵充分

    脫胎于碧桂園地產,目前已達成全國化布局,進入管理密度快速提升階段。截至2020H1,公司管理2769個項目,覆蓋350個城市,在管面積達3.20億平方米,合同面積達7.46億平方米。由于前期大量承接兄弟公司開發項目,公司早期的業務重心集中于廣東省,經過14年向外拓展,目前在廣東、江蘇、安徽、湖北、湖南、遼寧、上海等7個省市已實現在管面積突破千萬方,20個省市合約面積突破千萬方,在達成全國化布局的基礎上,進一步深化區域滲透,管理密度快速提升。

    深耕住宅物業管理領域28年,管理業態逐步向非住宅領域延伸,但業務版圖仍以住宅為主。截至2020年6月,在管面積中,非住宅管理面積占比從上市前的4.6%快速提升至10%以上,住宅物業面積占比不到90%。公司近兩年加大對非住宅業態的拓展,覆蓋范圍逐步擴大到商業、辦公、產業園、高速公路服務區、城市服務等多個領域;并于2018年推出 城市共生計劃 ,搶占城市服務新藍海。但由于歷史上在管的住宅物業基數較大,未來短期內業務版圖仍將以住宅物業管理為主。

    品牌煥新,平臺價值凸顯。2020年11月,公司進行品牌煥新,圍繞 新物業 愿景,提出 新科技、新服務、新生態、新價值 的理念,重新解讀物業服務邊界及內涵。其中所謂 新生態 ,是通過聯合各行業的優秀合作伙伴,構建一個 以客戶需求為導向 的服務生態,形成共生共享共創的合作模式;截至目前,社區團購領域,公司已連接超過1000個商家,全年幫助超20萬人次買到心儀產品;家裝服務方面,公司與超過600個家裝建材品牌商結成戰盟,為近10萬戶業主打造美好家居生活。

    管理層在物業管理領域經驗豐富,兩次購股權計劃激勵管理層共創共享價值??偛眉鎴绦卸吕铋L江先生有23年物業管理從業經歷,先后歷任光大花園物業、城建物業、金地物業、雅居樂控股等多家知名物業公司管理職務,經驗豐富;負責社區增值服務的副總經理余向東先生以及分管信息化的副總經理袁鴻凱先生在各自分管領域也都有豐富經驗,保障公司的長遠發展。公司于上市前向15位董事及高管授出購股權激勵計劃,共授出1.33億份,占公司已發行股份數目的4.98%,行權價格為每股0.94港元,在2018~2020年分別以40%、30%、30%的比例授予,行權條件為對應年度的公司凈利潤較上年增長25%以上;于2020年9月再次向李長江等4位高管授出第二批購股權,共計240萬份,并向其它65位公司員工授出6910萬份購股權,行權價格為每股50.07港元,同樣分三年以40%、30%、30%的比例授予,行權條件為對應年度的公司凈利潤較上年增長38%以上。

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    規模擴張:面積拓展與業務類型擴張并行,多元助力高增長

    2.1 管理面積擴張:關聯開發商轉化 外拓發力,高基數下高增長

    受益于兄弟公司的項目持續交付,公司在管及合約面積保持高增長。截至2020年上半年,在管面積達3.2億平米,其中約73.1%來源于碧桂園;碧桂園自2017年以來銷售面積保持在6000萬m2左右的高位,大約占到物業公司屆時在管面積的50%,在大約一年后開始大量交付轉化為物業公司在管面積,帶動公司進入規??焖僭鲩L期,目前兄弟公司交付仍然是物業公司面積增長的重要來源。碧桂園土地資源充裕,截止2020年上半年,權益土儲面積約2.7億方,考慮到前期物業簽訂合同的時間在獲取預售證之前,即兄弟公司獲得預售證的項目已經計入物業公司的儲備面積中,所以中長期維度僅考慮 已摘牌未獲施工證+未獲預售證 面積,約為1.5億方,對當前在管面積的覆蓋倍數為0.49,仍能為物業公司的規模增長提供穩定保障。

    上市后收并購動作密集,第三方拓展提速。公司自2018年上市后,明顯加大對第三方項目拓展力度,以降低對關聯開發商的依賴程度,目前從第三方獲取面積占比約26.9%,與其它上市同行相比占比偏低,但這并不代表公司的市場化能力偏弱,而是由于母公司轉化的面積基數太大導致。上市以來,公司通過橫向規模并購迅速擴張,2019年全年共計耗資9.88億元收購7家物業公司,大幅拓寬業務覆蓋城市數量和項目密度,收購面積約4000萬平方米,占新增合同面積的22.3%。收購標的中,住宅管理項目多以物業費彈性更高的中高端住宅領域為主,也包含一些物業費單價更高的辦公樓、商業綜合體,有助于公司在當前住宅物業費提升緩慢的大環境下緩沖人工成本剛性上漲的壓力。

    短期內, 儲備/在管 覆蓋倍數高,保障確定性增長,長期關聯開發商穩定轉化疊加外拓發力,市占率仍有進一步提升空間。截至2020年上半年,公司儲備面積達4.3億平方米,以儲備面積覆蓋在管面積的倍數來衡量短期內公司的確定性增長,該比值為1.3,位于上市物業公司前列,假設儲備面積在2年內全部轉化為在管面積,在不考慮并購的情況下保守測算,未來兩年公司能實現在管面積52.8%的復合增長;考慮未來5年的增長情況,假設兄弟公司銷售面積保持10%增長,那么預計2025年,公司在管面積將達9.9億方,年均復合增長25.4%。

    2.2 業務內涵擴張:增值服務探索逐步成型

    社區增值服務發力效果顯著,社區團購等增值創新業務及拎包入住業務高速增長。歷經9年沉淀,公司逐步形成 拎包入住服務 、 家政服務 、 社區傳媒服務 、 增值創新服務 、 房地產經紀服務 以及園區空間服務六大社區增值服務板塊。2020H1年社區增值服務總收入6.0億,同比增長94.4%。其中受地產開發周期影響較小的業務 家政服務、社區傳媒服務、以及園區空間服務分別實現29.6%、98.2%、50.7%的增長,收入1.1億、0.6億、0.6億元;受疫情的拉動,包括社區團購、社區生活驛站在內的增值創新業務大幅增長375.5%,收入達1.7億元;拎包入住服務在今年也大幅增長213.5%,收入1.2億;房屋經紀業務則因疫情影響,上半年收入同比小幅下滑6.5%。

    單個業主貢獻的增值服務收入仍有較大提升空間。社區增值服務基于在管項目服務于業主個人需求和運營社區公共空間獲得收入,在管理和服務對象上與基礎物管服務高度重疊,所以在管項目和面積的增長是社區增值服務橫向擴張的基礎,而服務的滲透率和深度更能反映物業公司主動運營的能力。截至2020H1,公司社區增值服務收入占比9.6%,在上市物業公司中處于較低水平,引入ARPU(單用戶平均收入)概念,來衡量公司提供的增值服務的滲透能力,公司從單個業主獲得的增值服務收入約為318.3元/年,在上市同行中處于較低水平,但比起2019年底已有26.6%的明顯提升,公司在社區增值服務上的發力成效顯著。

    線上線下資源整合,社區O2O平臺搭建成效顯著。公司于2017年推出的鳳凰匯APP做為社區服務的線上門戶,在2019年注冊用戶數突破428萬,相比2018年增長185%,月活躍用戶數超過159萬。公司于2019年度服務的業主共計346萬戶,據此測算線上平臺滲透率約為46%。鳳凰匯是面向業主的增值服務的線上入口,圍繞業主需求已經接入家政家裝、社區零售、居家看護等多項服務,是社區流量的線上入口,平臺的搭建和推廣為后續更多社區增值服務的線上引入提供了對接通道。

    收并購進軍多個產業,豐富社區增值服務內涵。2020年以來,公司的收并購策略從規模并購轉向圍繞提供社區增值服務的上下游做產業鏈并購。1月收購溧陽中立電梯,進軍電梯維保領域;4月收購文津國際保險經紀有限公司,斬獲一張保險經紀牌照,后續當在家庭社區保險業務領域有所突破;6月入股主營房地產代理服務的合富輝煌集團,或在房地產經紀業務領域有所合作,7月底收購廣告服務商城市縱橫,將電梯媒體運營方式從簡單的廣告位出租延伸到廣告方案的設計、制作、發布一體化。公司社區增值服務貢獻的收入對總收入占比偏低,在多點發力,業務快速多元化的趨勢下,未來尚有較大的想象空間。

    非業主增值服務圍繞地產開發全周期向開發商提供服務,受地產周期及開發業務的波動影響較大?,F階段關聯開發商碧桂園每年較大的開發體量為公司該板塊收入提供穩定保障。公司提供的非業主服務主要包括:1)面向開發商的售前業務管理咨詢服務;2)面向其他物業公司輸出物業管理咨詢服務;3)面向開發商提供交付前階段的開荒清潔業務、綠化及維修保養業務;4)車位及房屋尾盤的代理銷售及租賃服務。

    受益于兄弟公司開發和銷售業務的持續放量,非業主增值服務收入保持增長,毛利率略有提升。2020年上半年非業主增值服務實現收入6.7億元,對總收入占比10.7%,受疫情影響,非業主增值服務貢獻的收入占比下滑4pct,但收入較去年同期相比仍然保持正增長。毛利率由2019年底的41.0%提升至46.3%,主要是由于毛利率較高的車位、房屋尾盤代理銷售業務,及租賃服務占比提升所致。

    2.3 業務形態擴張:三供一業貢獻穩定收入,切入城市服務新藍海

    三供一業 業務平穩過渡,盈利水平有待改善。 三供一業 項目是為國企家屬區提供供水、供電、供暖和物業服務。公司于2018年成立合資公司開始進駐,2019年內實現平穩過渡接管。截至2020年上半年, 三供一業 項目的在管面積為0.85億平米,產生物業管理收入2.7億元,供熱收入6.6億元,合計對總收入占比達到14.7%。 三供一業 項目收入可觀,但毛利率水平較低,供熱服務毛利率僅為5.4%,物業管理毛利率為6.1%,遠低于公司其他在管項目。主要是由于受制于國企背景,供熱服務水平高于市場導致成本偏高;且該類老舊小區物業費水平整體較低,設施老舊,維護成本偏高,基礎物業服務利潤空間不大,未來增值服務的植入有望改善利潤水平。

    兩度中標環衛作業市場化項目,鞏固城市服務領域優勢地位。繼遵義、衡水、西昌等十多個城市服務合作達成之后,公司于今年5月再度中標山西省晉中市壽陽縣城鄉環境衛生管理中心壽陽縣環衛作業市場化運作項目,服務期三年,分別鎖定收入0.39億、0.35億、0.35億元;9月中標南寧市良慶區市政道路環衛作業服務外包項目,服務期26個月,總合同金額約0.55億元。短期內城市服務給公司帶來的盈利增長有限,但城市服務作為物業管理的新藍海,對于占據先發優勢的企業,其長期形成的壁壘效應和差異化競爭意義遠大于短期的收入貢獻。

    收購兩大環衛企業,加速板塊資源整合。公司于10月分別收購滿國康潔70%股權、福建東飛60%股權;滿國康潔是一家專業從事城鄉環衛一體化服務的高新技術企業,業務覆蓋全國20余個省市自治區;福建東飛的業務范圍涵蓋道路清掃保潔、生活垃圾收集運輸、垃圾中轉站建設運營、河道治理養護、綠化養護及城鄉環衛一體化項目投資運營等城鄉環境服務全產業鏈,收購完成后,將與公司原有資源形成互補,增進城市服務領域實力。

    3

    盈利能力:成本優勢顯著,毛利率領跑同行

    3.1低線布局,人工成本優勢釋放更多盈利空間

    物業管理是典型的勞動密集型行業,成本結構以人工成本為主,至少占到60%以上,對于人工成本的控制能力決定了企業的盈利空間。2020年上半年公司的毛利率水平為37.2%,優于其它上市同行,公司的成本優勢主要體現在三個方面:1)重點布局三四線城市,在物業費與一二線基本持平的情況下,享有較大的低價人工成本優勢;2)大量并購后,區域密度提升,規模效應從單個項目層面向單個城市轉移;3)智能化替代人工,人均管理面積大幅提升。

    低線城市人工成本優勢突出。對兄弟公司項目的繼承導致公司的管理項目分布天然下沉于低能級城市中。根據中指院數據,三四線城市物業費僅低于二線城市物業費0.9%,但在人工成本上卻有顯著優勢。以碧桂園服務管理面積最大的區域廣東省為例,二線城市人工成本一般在8萬元/年以上,而三四線城市人工成本一般不超過7萬元/年,保守估算也有12.5%的成本優勢,在物業費差距不大的情況下,低線城市布局帶來的人工成本優勢給公司創造了更大的盈利空間。

    3.2規模效應從單個項目層面向單個城市層面轉移

    早期規模效應體現在單個項目層面:大盤比例高,平均單盤面積大。物業管理行業的規模效應在單個項目層面表現為:門崗、設備維修員等各個崗位的人員配置存在數量底線,大盤更能攤薄基礎成本;截至2017年底,公司管理的項目仍然以承接兄弟公司交付項目為主,屆時在管項目的平均單盤面積為27.9萬方,遠高于百強企業平均水平17.8萬方,在單個項目層面比業內其它公司更具規模效應。但隨著第三方拓展業務的展開,勢必面臨項目平均規模向業內平均水平回歸的風險,2019年下半年公司毛利率出現明顯下滑即受大量收并購影響,單盤平均面積迅速下滑,同時第三方項目在定價上也低于兄弟公司的交付項目,短期內對成本造成一定沖擊。

    區域整合,項目密度提升,規模效應從項目層面轉向城市層面,前期大量收并購對毛利率造成的沖擊已有所減輕。物業管理行業的規模效應在單個城市層面表現為城市公司職能部門和項目經理人效的提升;公司在進行第三方開發商拓展和收并購活動中,盡量在在管項目附近選擇標的,提升項目密度,以擴大項目人員管理半徑,提升項目之間的協同效應,單個城市的平均項目數量及在管面積快速上升,截至2020年上半年,單城市平均項目數量約為8個,平均在管面積達到91.3萬方,毛利率回升至37.2%,收并購造成的前期成本沖擊已經基本消化。

    3.3智能化應用降本增效,提升人均管理面積

    智能化設備應用提升人均管理面積。引入數字化管理是降本增效最顯著的方式。公司在智能化上的投入走在行業前列,是業內唯一擁有完整智能物聯產品體系的公司。在內部管理上,公司目前已經實現一線人員任務工單化、設備閾值預警以及基于數據的績效評定等更高效的數字化管理方式;在業主服務方面,實現了社區收費電子化;社區安防后端采用AI監控每5分鐘進行一次全面安防巡檢,大幅度降低一線服務人員工作量,由此降低單位面積服務成本,提升人均管理面積。近5年公司人均管理面積持續上升,截至2020年上半年,公司人均管理面積達5705㎡,較2017年底提升了11%左右。

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    核心亮點:成長性與盈利性兼具的住宅物業龍頭

    碧桂園服務是成長性與盈利性兼具的住宅物業龍頭。前期依賴于兄弟公司的支持,打造服務品牌,培育出優秀的市場化拓展能力;低線布局帶來人工成本優勢,保障優于同行的盈利水平,從成長潛力和經營層面來看,公司都是上市物業同行中穩扎穩打的優等生。中長期來看,基礎物業板塊儲備面積全部轉化疊加外拓,住宅物業管理面積或將達到10億方;假設社區增值服務能夠保持平穩增長,城市服務板塊收并購的業績對賭全部達成,那么預計到2025年總體營收規模有望達到500億,對應未來5年收入年均復合增速約30%。

    三、保利物業(6049.HK):央企物管旗艦,出征非住藍海

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    公司治理:央企內核,管理層能力圈與公司戰略契合

    保利物業是一家規模領先、具有央企背景的物業管理服務綜合運營商。截至2020年6月30日,公司在管項目總面積約3.2億平方米,在物業管理行業中位列第一梯隊,在管項目總數1,142個,合同管理項目總面積約4.9億平方米。公司持續推進 大物業 戰略布局,管理的業態覆蓋住宅社區、商業及寫字樓以及公共及其他物業;公建面積從18年開始快速提升,成為規模擴張的主要驅動力,目前在管項目中,住宅、公建面積各占半壁江山。

    管理層有多年集團內工作經驗,深諳央企運作模式,具備豐富的政府業務拓展經驗。公司核心管理層都在保利體系內任職15年以上,具有豐富的地產開發運營經驗。核心管理層從事物業管理行業時間不長,但公司近三年著力發展的公建物業正需要擁有豐富政府溝通經驗的管理人才,管理層的能力圈與企業的發展規劃適配。同時,公司內部分工明確,具備多年產業經驗的核心管理層負責整體戰略把控,而具體負責物業營運的管理人均擁有多年的物管行業經驗。

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    規模擴張:內生外拓齊頭并進,公建為主要發力點

    2.1 內生:依托住宅積極探索,母公司輸送保駕護航

    母公司保利地產(14.390,-0.18,-1.24%)銷售穩健,多年位居行業前列。保利地產是國資委控股的龍頭房企,銷售規模龐大,地位穩固,2020年全年實現銷售面積3127.8萬方,相較上一年增長22.6%,延續穩健增長趨勢,地產母公司的銷售面積計入物業公司的儲備面積,將在未來2~3年逐步釋放,成為物業公司的在管面積。

    受益于母公司的面積轉化,住宅物業管理規模穩步增長。對于保利物業這類兼具住宅物業和城市服務的物業公司來說,在管面積中有較大比例是城市服務的管理面積,而儲備面積主要以住宅物業為主,因此我們以儲備面積來觀測住宅物業的規模增長。截至2020年上半年,公司合約面積達4.9億方,其中儲備面積與住宅物業在管面積分別為1.8億方、1.5億方,儲備面積/住宅物業在管比值為1.2,在上市物業公司中位居前列,短期內住宅物業規模增長有保障。

    母公司土地儲備充足,輸送能力穩定。保利物業背靠母公司保利發展,住宅業態的成長潛力高度依賴于母公司的土地儲備,以母公司開發面積衡量對物業公司的長期輸送能力,截止2020年6月30日,保利地產待開發面積為6727萬方,與住宅業態在管面積的比值約為0.21,中長期內仍可為物業公司住宅業態的擴張提供助力。

    2.2 外拓:借力收并購,進發公建藍海

    收并購策略緊扣公建擴張戰略,瞄準區域性龍頭。公司在收并購方面提出了審慎的并購標準:1)在管面積300萬方以上;2)最近財年收入3500方以上;3)物業管理百強企業?;诖藰藴?,公司在2018年6月以7800萬對價收購了湖南天創物業60%的股權,該收購標的是區域性公建物業龍頭,深耕校園與政府物業管理服務,位于中指院百強物業排行第48位。

    現金流充沛,足夠支持外延并購擴張。公司2019年12月IPO募集資金45.8億,其中57%的資金將用于收并購其他物管公司,截止2020年6月30日,公司賬上現金及現金等價物絕對值達72.5億元,公司近兩年現金對總資產比值都維持在80%以上,現金流充裕,在穩健的并購標準指導下,充沛的資金將助力公司在公開市場獲得良好標的。

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    盈利能力:增值業務享協同紅利,公建服務鑄就標桿

    3.1 業務經營:高毛利業務成長迅速,收入質量位于行業前列

    營收增速平穩,利潤水平處于恢復通道中。截至2020年上半年,公司總收入為36.0億元,較2019年同期增長約27.6%;公司歸母凈利潤為人民幣4.0億元,較2019年同期增長約27.4%;收入結構上,住宅板塊貢獻了81.7%的收入,仍然是營收主力,公建服務50%的面積占比貢獻了9.7%的收入,公建業務在定價方式上,采用成本加成式定價,利潤空間一般略低于住宅,但在成本上升時定價靈活,盈利水平更為穩定。公司于2019年剛脫離地產公司成本中心的限制單獨上市,利潤水平與同行相比雖然略低,但處于上升通道中,尚有提升空間。

    收入質量位居行業前列,上半年應收占比抬高是行業回款模式所致。公司應收對總營收比值在近幾年都維持在較低水平,截止2020年6月30日,應收對總營收占比34%,占公司比重較大的對公業務的回款期集中在年底,導致公司上半年應收占比較往年有所抬升,但收入質量仍穩居行業頭部。

    3.2 住宅業態:社區增值服務表現亮眼,母公司協同效應強

    社區增值服務快速擴張,收入占比大幅提升。社區增值服務的發展更能體現物業公司主動運營,服務業主的能力,也能補償物業公司在基礎服務的定價權上受到的限制。2016~2019年,公司社區增值服務收入CAGR為64.3%,板塊收入快速增長;截止2020年6月30日,公司社區增值服務的毛利占比為31.4%,已經成為重要的利潤來源。

    社區增值服務的弱周期性對應高成長與高估值。相較于地產開發行業,物業管理高估值的重要因素之一在于其弱周期性;家居裝修和房屋經紀業務依然帶有強烈的開發行業的周期性色彩,家政、空間運營、社區零售等消費型業務獨立性和成長性更強。在社區增值服務類型的細分領域中,2020年上半年公司消費型服務收入占比73.8%。

    疫情影響毛利率短期有所下滑,長期無虞。截至2020年6月,社區增值服務的毛利率為30.2%,同比下滑13.9PCT,主要原因為:1)受疫情影響,部分入戶式增值服務,社區媒體、社區空間等高毛利業務開展受階段性影響收入下降;2)疫情期間為保障業主生活,開展了生鮮蔬果采購等民生保障類服務;3)美居等尚處于成長期、毛利較低的垂直業務高速增長,收入占比大幅抬升。

    一二線客戶購買力強,需求挖掘能力助力公司獲取高單客收入。公司單用戶平均收入為1014.6元/年,公司對業主的需求挖掘和匹配能力在上市同行中位居前列。公司在管面積集中分布于一二線城市,占比高達81.2%。一二線城市客戶購買力和對服務的購買意愿更強,對服務需求更為多樣,單用戶收入持續增長具有足夠潛能。

    受益于保利集團布局養老和教育業務的產業協同,社區增值服務未來尚有想象空間。保利集團以 居家、社區、機構 三種養老場景進行布局,配合適老化產品改造,形成完整的養老產業鏈,其中,社區養老和居家養老都依賴于保利物業旗下的養老品牌 和悅會 去實現,公司計劃到2021年建設70家和悅會、4000張床位。教育方面,保利集團旗下的 和樂教育 ,經營多家幼兒園和藝術培訓中心,保利物業持有15%的股權;物業公司依托社區開展教育及養老業務具備天然優勢,也是政策大力推動的方向,雖然目前還在探索階段,但未來有望成為物業公司新的盈利增長點。

    非業主增值服務與地產周期顯著相關,服務對象主要為母公司。非業主服務是開發商將部分業務向物業公司的轉移,與地產周期顯著相關。該業務主要服務對象為地產母公司,業績由其銷售和竣工節奏主導。截止2020年6月30日,公司非業主增值服務的收入為人民幣5.5億元,較2019年同期增長約20.8%,增長來源于母公司提供案場協銷服務的項目數量持續增長及第三方開發商項目的非業主增值服務快速增長。

    3.3 公建物業:打造 鎮興中國 服務品牌,領跑城市服務賽道

    利用央企背景探索政府合作模式,結合鄉村振興戰略打造 鎮興中國 品牌。公共服務專業化程度更高,對物業公司的規模和資源統籌調配能力都提出更高要求,依托保利集團的強大背景,保利物業具有較強的品牌公信力;且公共服務的采購方都是政府機構,公司的央企背景在To G端公共服務領域的項目招投標中具備天然優勢,另外,對接政府部門的服務有利潤率薄,單位訂單價值量小的特點,同時需要公司和公共部門保持良好的溝通協調。公司的央企背景和多年與政府打交道的經驗有助于其切入公共服務領域并維持住市場份額;2018年公司重心轉向公建賽道后,探索出城鎮公共服務管理系統創新合作模式,打造 鎮興中國 公共服務品牌,覆蓋業態包括城鎮、景區、學校等多種類型。

    在管項目個數及收入均大幅增長,公建業務成為公司新的盈利增長點。公司自2016年開拓非住市場涉足公建,五年來持續保持高速增長,在管項目個數從17個增長至308個,截止2020年6月30日,公建業務收入3.5億元,較去年同期增長60.6%。同時,公建收入占比逐年攀升,2020年上半年為15.2%,較2019年同期提高3.3個百分點,疫情后,基層網格化管理的推進有望進一步提升對物業公司公共服務產品的需求。

    首創全域型公共服務管理體系。公司基于多個項目的管理經驗積累對服務內容進行了模塊化的梳理,形成標準化的服務菜單,這樣既能保證在不同業態間的復制能力,又能滿足不同業態的個性化需求。

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    核心亮點:央企背景優勢,公建項目拓展水到渠成

    保利物業作為一家央企物管,放大背景優勢,在住宅物業穩扎穩打的基礎上,重點發力城市服務新藍海,逐步培育公建服務護城河:一是央企背景,二是標準化、模塊化的公共服務管理體系,三是豐富的項目經驗;形成規模與良好口碑后,行業壁壘可以保證公司項目擴張的穩步進行,增長更具穩定性和持續性。

    四、重點物業公司核心要素梳理 估值比較

    物業管理行業是房地產生態鏈上具備高成長性的板塊,近三年多家房企分拆物管子公司上市,數家獨立成長的物業公司也順利登陸資本市場,截至目前已有上市物業公司45家左右,上市物業公司的業務屬性從最基礎的住宅物業逐步拓寬到公建物業、城市服務、商業運營等多個領域,物業行業的投資標的有了多元化選擇,我們可以從以下指標體系來對上市物業公司進行初步評價:

    (1)規模擴張潛力:包括是否有關聯開發商在交付面積和歷史品牌沉淀上的支持、是否對管理層及員工設置激勵體系以及激勵的強弱程度、合約面積/在管面積衡量短期增長能力、第三方獲取面積占比衡量市場化拓展能力等;

    (2)盈利能力:毛利率、社區增值服務ARPU衡量對業主需求的挖掘能力、人均管理面積衡量管理效率等;

    (3)關聯交易:從非業主增值服務收入占比和非業主增值服務毛利率衡量公司利潤對關聯開發商的依賴幅度;

    (4)或存風險:從應收/總營收、商譽/凈資產兩個指標衡量公司未來可能存在的財務風險;

    等。

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